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管清友:A股今年最大的风险来自于预期差,基金抱团从来都不靠谱

2021-02-10 23:26 · 专家:管清友   来源:新浪财经   阅读:277
2021年主要防范三大风险,最大的风险来自美国。

01

中国货币政策易紧难松 但短期宽松拐点已至

货币政策是大家比较关心的问题,疫情之后,中国的货币政策和美国的货币政策走出了截然相反的两条路径。欧洲、美国、日本等由于没有太好的办法,只能采取无上限的量化宽松,或者说是无底线宽松。中国实际上也做了一些对冲或缓冲动作,但总体上仍保持了相对克制的状态,我们都不希望再出现过去十几年里大水漫灌的局面,这同时也是货币当局与监管当局主要领导反复强调的一点。

从相对中期一点的思路来看,中国的货币政策与欧洲、美国、日本等国的思路不大一样,或者说从货币政策的角度来讲,全球处在两个不同思路的比较当中。中国处在凯恩斯主义的世界,我们不希望再搞大水漫灌进而造成金融风险、债务风险、资产泡沫等;而欧美日等国,特别以美国为代表已经在实践MMT,也就是现代货币理论。在中国学界,批评或反对MMT仍是主要思路,需要指出的是美日等国已在实践相关理论,也就是说在MMT相关领域,我们已经处于一个地区两个世界的局面。

拉长周期去看,在大国之间,特别是欧、美、日、中等大经济体,这次面临金融危机或重大冲击事件时,没有出现所谓的国际货币政策协调,即出现了各自为政,甚至出现了以邻为壑的情况。以往通常用“以邻为壑”来形容贸易领域,值得注意的是,这次经济政策上也出现了以邻为壑的局面。由于欧美日,特别是美国的货币政策对全球影响力较大,美国选择无上限货币政策,我将其称之为无底线宽松。

各国有各国的难处和问题,但美国的做法对于全球金融市场而言造成的冲击力不可小觑,这就是典型的以邻为壑。在货币政策领域,全球已然陷入到了金德尔伯格陷阱,也就是说大国之间无法协调公共政策。

具体分析中国的货币政策,毫无疑问2021年的货币政策的基本操作方式是易紧难松,这其实是央行刻意所为,并没有选择像先前那样在春节期间释放大规模的流动性,相反做了一定的收缩。整体而言,这样的操作方式对二级市场的影响是比较大的,原来说不急转弯,但事实上还是在转弯,不急不意味着不转,这是一种理解。

另外一种观点认为,要根据经济运行的大势,特别是资产价格,来进行适度调整。从全球经济角度,宽松政策仍然是一个大趋势,只是欧美日在践行MMT,但中国不愿意再搞大水漫灌。从某一个特定时间来看,特别是从一个季度中的情况来看,二级市场受到边际效应的紧和松还是挺大的。

美国在2021年大概率应该还会继续宽松,从新任财政部长的表态来看,为应对疫情,需要恢复经济活力,但恐怕没有什么更好的办法,美国仍然会继续宽松。所以美国仍会保持一个宽松的状态。

从某一特定时间来讲,可能会有一些边际上的收紧或边际上的放松。对于资本市场来讲,要重视这种所谓边际上松和紧的预期差。最近这段时间股票市场受到流动性边际上收紧的影响,有些机构已经预见到,有些机构没有预见到。其实对于机构而言,就需要去判断这种松与紧,以及如何抓住这种预期差。

说中国的流动性拐点已经到来,我个人倒不反对这种观点,关键是从哪个角度看,我只能说,流动性拐点到来可能是不准确的,或者说它不能涵盖所有的情况。从股票市场这个角度来讲,近一段时间流动性的拐点其实已经过去、边际收紧也已经过去,事实上边际上已经在松了。但是从全年的情况来讲,其实仍然是易紧难松,大概是这么一种状态。

02

逼空事件映射美国社会分化 散户要认清弱势地位

美国散户的抱团逼空是全世界金融市场极为罕见的情况,近期引发了各方面的关注,有些人参与其中,有些人还从里面赚到了钱。首先,恭喜这些人,其次,这件事反映了美国散户的一种态度,他们对现行股市规则,特别是对裸空这一规则的排斥或反对,凭什么机构交易所可以出台这样的规定?机构可以裸空而且通过这种方式赚钱?在散户来看,这是一种割韭菜行为或者是一种极其恶劣的行为。

从股票市场健康运行角度来讲,做空机制属于市场不可或缺的机制。这种机制对于平衡股票市场供需双方能够及时发现公司的价值,特别是一些差公司的价值,具有非常重要的意义。

散户的行为本身代表了一种所谓的社交投资,或者说一种群体性行为。仔细来看他们给机构的这封公开信,你会觉得很有意思。信中大意表示,在2008年金融危机是金融机构带来的,结果你们不但没有受到影响,还得到救助,不但没有亏钱,而且还可以通过做空赚钱。在这次疫情,企业和普通老百姓受到如此巨大的影响,华尔街的机构还可以通过股市大涨赚钱,还影响到美国的中央银行,美联储的货币政策仍处于宽松,这种宽松又带来了财富的巨大差异。研究表明,社会不同阶层财富差距的产生,主要由于富裕阶层持有更多的金融资产,他们会用杠杆、会做空,有更多的专业机构帮他服务。

美国股市的逼空大战反映在资本市场也是社会的一种分化。美国散户逼空不仅反映了美国的问题,更是一个全球问题,社会财富差距越来越大,不同社会群体之间的分化越来越大。不同族群、不同社会阶层之间的价值观差异越来越大。

我们看到他们从游戏驿站到AMC院线,再到黑莓、诺基亚等等一堆股票,陆续地去逼空。之后又跑到白银市场去炒银价。从个案上来讲,像Gamestop前20大股东持有约80%的股权,散户中有一小撮人挣到钱,但是通过现在它股价的变化会发现这种逼空极其危险。逼空从来没有成功过,机构抱团都很难成功,更不用说散户抱团。最后股价的变化让大部分散户被埋在里面,这个过程也是极其惨烈的,从最近的剧烈下跌也可以看到。

从投资收益的角度来讲,散户永远要认清楚自己在资本市场所处的弱势地位,韭菜要加强自我修养,美国市场如此,中国市场也是如此。所以我认为这件事是股市中的个案,但实际上它又不时单纯的个案,它反映了美国社会的分化,当然也反映了一个全球问题。

03

核心资产也有天花板 基金抱团从来都不靠谱

这有两个问题,第一个是基金抱团从来都不靠谱,它只是特定时间里的特定现象。基金抱团从未成功过,基金抱团的背景在于对某类行业、某类板块或者某个赛道形成了一致性的共识,不是因为没有共识而乱去抱团。但这种抱团会因为某种原因瓦解,例如,预期收益或利润没有符合预期就会瓦解。第二个是基金抱团的期间,发现了比现在抱团的赛道或行业更好赛道或行业,这种抱团可能会瓦解。近期我们看到有些股票的盈利未达预期之后,这些抱团的股票都是一字板跌停。

核心资产井喷式爆发是2020年股票市场的一个重要特点。甚至很多人说有酒茅、酱油茅等等,茅台已经不单单是酒,它已经是一种核心资产的代称。2020年核心资产井喷式爆发是有特定的原因和背景,同时也反映了中国股市的分化。进入2021年以后,4000多家上市公司,其中上涨的大概有1500家,下跌的有2500家。有人总结说,这叫普跌性上涨或股灾式牛市,股市逐渐分化,A股的分化越来越像港股和美股。作为一个成熟的投资者,应该清楚这种分化很早就已开始。常识告诉我们,核心资产是有天花板的。一方面是业绩,另一方面是对于未来流动性的预期,不同的投资者的时间尺度不一样,所以结论也不一样。2021年货币政策易紧难松,流动性情况可能不如2020年,如果仍然按照2020年流动性宽松而导致估值推升的逻辑去看核心资产是不行的。

总体来看,2020年业绩是其次,估值是第一位,或者是由估值推升的逻辑为主导。2021年,我认为是以业绩拉动为主导,再好的核心资产也有天花板,关键是如何去看待估值与业绩的匹配。在未来相当长的时间,基本流动性环境是宽松的,中国虽然会做一些微调,但也只是边际上的变化。总体而言,不论是欧、美、日,还是中国,未来流动性总体上是宽松的,中国货币流动性的基本政策对于市场是比较友好的。从这个状态来看,对于今年已经在调整或出现泡沫破裂的核心资产,反而是一些机构上车的重要机会,因为宽松逻辑仍然会在未来发挥作用。

今年可能出现业绩逻辑战胜估值逻辑的情况,从不同的尺度去看待核心资产的估值是否合理更为重要。不同机构的投资者看待资产价格的时间尺度不一样,也决定了投资方式不一样。不管如何,基金抱团只是一种共识,但从来不可持续。

04

资金南下会成常态,但港股核心资产已不便宜

近期,港股表现确实非常好,这和去年年底给很多机构寄语中我们对于港股看法基本一致。这也反映了在流动性相对比较充裕的情况之下,资金在寻找价值洼地或低估资产。

在2020年,港股总体表现不好,内地资金入资南下,甚至很多人喊出了非常激动人心的口号“跨过深圳河,争夺定价权”,这个口号很振奋,但是路途很艰难。我认为内地资金汹涌南下的原因有以下几点:第一是流动性宽松,无论是欧美日,还是中国大陆,这是一个大的背景。第二、香港毕竟是一个自由港、全球金融中心,它的资产对海外机构有吸引力,特别是大量的中国大陆企业在香港上市。第三是香港股市在去年总体表现一般,确实也给大量资金提供了一些机会,至少很大程度上缩小了A股和港股之间的溢价。

但我认为还是要更加理性地去看香港市场。虽然去年香港股市表现不好,但香港市场的核心资产涨幅都不低,估值也不便宜。值得注意的是,尽管像腾讯等企业在这一轮的入资南下中又再次创了新高,但是香港其实头部股票并不便宜,去年头部股票涨幅也很大。香港市场的分化情况远比大陆A股市场要严重,这点需要我们注意。

香港市场的环境和大陆市场的环境不一样,是一个资本自由流动的自由港。香港市场的监管非常严格,法律体系以及发行制度都和大陆不一样。简而言之,对于大陆资金而言,在香港去投资相当于从平原到山地或者林地去作战,而境内和境外作战不一样,所面临着不同天气、自然等各种环境。

在过去这几年,大陆资金曾想拿一下香港市场,并争取定价权,也曾经有人立下豪言壮语,在2007年、2018年也有很多人说想争取定价权,但是香港的定价权并不好争。相对来讲,香港市场投资主体非常成熟,国际上成熟的机构都不敢说掌握香港市场的定价权,我们有什么理由和信心能争取所谓的定价权吗?谁去促成所谓的集体计划?我认为争取定价权这件事并不容易,但要抓住香港市场的机会,它确实是个价值洼地,以及中国资产本身也是全球都非常关注的资产。香港作为中国市场的一部分,受到关注也是可以理解的。

香港市场虽然有洼地效应,但是要充分区分不同的情况来看待。我认为陆资南下会成为常态,波动性可能也会比较大。毕竟随着中国大陆金融市场、金融业的开放,资金进出越来越方便,同时,大中国区的资产对全球的投资机构有一定的吸引力。我们对香港市场保持乐观,但不像大部分人所说的那么乐观。

05

2021是楼市大年 强管控利好刚需

我们在展望2021年经济政策市场的时候,我们梳理了一下关于货币政策、房地产市场,大概是这样的思路,所以现在很多人基本在讨论这个观点。其实我们讲了很多关于经济政策和市场情况,2021年是房市大年,2020年是股市大年,目前,我们基本上还维持这样的判断。这个报告出来以后,很多人表示反对,不同意这个观点。最近股市大幅调整,特别是业绩暴雷的股票,包括之前讲的核心资产出现所谓的价格下跌,这么来看还是印证了我们的判断。

另外深圳、上海、北京核心城区的房产价格剧烈上涨,我们还做过一些微观调研,特别是上海价格上涨力度非常大,从而引发了一系列更加严厉的调控,这也基本上印证了2021年是房市大年。其背后有以下几个原因,第一、从宏观角度来说,宽松政策对于房地产资产价格是一个支撑,2021年的政策是易紧难松,但还不至于出现明显且全面通过加息的方式去抑制所谓资产泡沫。像广州有些商业银行开始提高房贷利率,这是一种变相的结构性加息,但这还不是我们所说的货币政策全面加息的情况。总体上来讲,现在的货币政策对于资产价格还是较为友好。我前面讲到2021年的政策是易紧难松,只是边际上有时紧一点,有时松一点,我认为这对房地产市场、房价是相对友好。第二、房地产行业的监管还在进行中,可以确定的是强化管控也在推进。2020年无论是对于开发企业融资的三条红线,还是以商业银行关于房贷的两条红线,我们监管层和管理层要防止大量金融资源进入到这个领域。结构化改革是让更多的所谓金融资源进入到其他领域,而不是都跑到房地产,这是非常重要的,这一点大家是有高度共识,也是认识的比较清楚。第三、在具体实践过程中,房地产调控出现了一些需要改进的地方。我们当然要按照中央要求,落实所谓的红线,同时也要按照中央经济工作会议要求,逐步的去解决所谓大城市的居住问题。

从投资这个角度来讲,2021年确实是个房地产大年。2020年深圳房价涨幅比较大,2021年上海房价大概率涨幅比较大,而北京房价的上涨可能才刚开始。当然也要看宽松政策的力度以及调控的力度,这一轮房地产调控仍然会比较严厉,实际上,政府希望管住价格的意图非常强烈。

总体来看,过去我们投资的主要方式是去买买不起的东西,尽可能的用好杠杆,买稀缺且流动性好的资产。从2020年下半年之后,尤其是2021年,政府对于相关领域的管制越来越强,未来投资的重要方式是去买买不到的东西。从买买不起的东西到买不到的东西,原来对资产的管制并没有那么强,现在管制越来越强。对于投资者而言,如果你能够在政府的管制之下,同时能够买到这样的资产,基本上相当于买到即赚到。从2020年与2021年这两个年份的比较来看,对于2021年股票市场的分析,2020年是股市大年,2021年股市不是大年,房地产市场才是大年,也就是楼市大年。

值得注意的是,不同的投资者有不同的需求,每个人的资产规模不一样,投资风格也不一样,所采取的方式也不一样。我非常看好长期的中国股市,如果是一个相对成熟而且是大资金的投资者,我建议不需要去关注短期的波动,认准所谓赛道,尽可能选好的赛道上标的,中间的市场波动,我认为其实是可以忽略。

06

房市大于债市大于股市 港股大于A股大于美股

从市场空间和不同资产品种这两个维度来看,从市场空间上来讲,我认为2021年港股大于A股大于美股。从不同资产品种来讲,楼市或者说房地产大于债市大于股市。股票市场的结构性机会一定会有,但是对于大部分投资者来讲,很难抓住这个机会。我之前讲过一个玩笑,其实这也不是个玩笑,结构性机会对于普通投资者而言就意味着没有机会,或者说风险大于机会。当然对于机构而言,在全年之内他们要看到所谓流动性的预期差,以及外生冲击的预期差。今年,我认为股票市场最主要的逻辑还是盈利逻辑或者说通胀逻辑。这个看清楚之后,抓住这些主线就没有什么太大的问题。我一再强调,市场配置的逻辑顺序,其实不是一个标准答案,它对不同投资者意味着不同的选择。

07

防范三大风险 最大风险来自美国

2021年中国经济风险可以从三个层面来看,第一个层面是从国家层面来讲,今年最大的风险可能来自于美国。对中国而言,美国是一头灰犀牛,并且在向我们走来,值得注意的是,现在赶灰犀牛的人已经更换,从特朗普换成了拜登。特朗普是鞭打着灰犀牛迅速朝我们冲过来,对我们造成一定的皮外伤,而拜登驱赶灰犀牛的步伐相对变缓,但很容易给我们造成内伤。由此,我认为外部风险从美国的角度来讲,我国的主要风险来自于美国。第二个层面是风险来自于国内,也就是债务风险的释放。自2017年后金融整顿的市场初期大概会在今年结束,但整个过程也会非常惨烈,无论是从去年四季度一些评级AAA的企业出现风险,还是今年以来部分上市公司因业绩不达预期而在股市出现的风险,在新冠肺炎疫情的冲击下,再加上前几年结构调整的影响,今年仍然会出现债务暴雷的情况,这是第二个风险。第三个层面是从投资角度来讲,风险来自于预期差。那如何来看这个预期差?无论是从流动性环境、通胀,还是从企业盈利等维度来看,是否可以达到预期或超预期,这都是投资者和投资机构需高度重视的风险。例如,现在股票市场的一个重要逻辑是通胀逻辑,而其背后是全球财政政策宽松之后资产价格上涨,在生产逐步恢复后传递到一般消费品,特别是农产品、上游产品的价格上涨,虽然这些公司或上市公司盈利改善,但另一方面也对中下游企业形成了压力。我们通过微观调研的情况看到,现在上游产品涨价情况已经非常严重,严重挤压了中下游企业和上市公司的盈利,这也是需要注意的第三个风险。

综合来看,一方面要看通胀逻辑,另一方面通胀对于中下游影响,即上游涨价对中下游的影响是否会超出我们的预期,这是我们需要注意的风险。我认为从美国的维度、债务风险的维度,以及在投资市场的维度注意是否符合预期的三个维度,2021年应从这三个维度防范风险。

我们确实没有想到,2017年年初以来的金融监管如此之严厉,上升的高度如此之高,影响如此之大。

抚今追昔,2008年金融危机爆发至今已近十年。审视过去,危机后的中国经济就仿佛身处四季如春的温室大棚——经济周期被人为熨平,但人为修正自然规律与经济规律都是有代价的,就像大棚需要不断的施肥耗电那般,我们也消耗货币宽松与财政扩张对其不断的滋养。其间偶有迟疑、停顿,但终是不舍、不忍及不敢走出温室,黄粱美梦终有一醒,秋去冬来终需直面,主动的进入冬天就等于主动的迎向了春天,唯有瑞雪才可兆丰年,唯有彻底的出清才可带来轻装上路。

2017年,我们已经看到经济走出温室的一些征兆,一些政策的决心和严厉程度是超出我们年初预期的:货币政策回归稳健中性,监管趋严,整治乱象,挤压泡沫,更重质而非量。眼下,全球同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启,外围看是难得的温和窗口;金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲与闹剧、实体企业在一次次政策摇摆中预期紊乱,造成宏观面上的周期钝化,内部看出清已是箭在弦上不得不发。

举目远望,2017、2018年可能是出清的年份,也就是所谓的结构调整阵痛期,如果这两年我们可以熬过去,黎明的曙光大概会发生在2019年。不知是巧合还是宿命,1990年代末期的那一次比较彻底是市场出清,已经是改革开放以后20年了。而这一次,距离上一次出清也差不多20年。
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