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汇率是影响利率趋势的主要变量

2016-10-23 12:23 · 专家:王家春   来源:中保协微视界   阅读:14350
摘要8月18日,由中国保险行业协会联合国务院发展研究中心金融研究所、北京保险研究院等机构主办的“2016中国保险业发展年会”在北京隆重召开,年会上举办了“中国保险行业协会首席专家团及国际智库论坛”。中国保险行业协会首席长期利率专家、阿尔法智库首席经济学家王家春围绕“保险业新挑战”这一主题进行了精彩演讲。
自然利率是很重要的宏观经济变量,也可以说利率是金融市场的生命线。在负债和资产两端,利率非常重要。

在整个资产管理领域也在讨论零利率的问题,都在讨论低利率的环境,但是低利率能持续多久?因为低利率给整个金融业带来了前所未有、史无前例的烦恼。我觉得零利率是国际货币发行国才可以长期延续的现象。在非国际货币发行国,零利率趋势一般是不能够延续的。人民币不是国际货币,它的低利率现象很可能持续一段时间,比如两年,或者三年,最后进入高利率环境。
 
利率原理

中外经济学家没有人把利率问题做出系统阐述。凯恩斯的就业利息货币通胀里面,关于低利率产生其实也没有完整的讨论利率新增机制问题。利率实际上是债权和债务双方的博弈的结果,中央银行既是债务人,也可以是债权人。那么债务人里边,政府实际上是当今世界的第一债务人,比如美国政府是美国最大债务人,欧洲各国政府是欧洲的最大债务人,日本政府是日本最大债务人,中国地方政府是地方融资平台,实际上是比较大的债务人。另外一部分债务其实尽管不是中国政府背的,但却是中国国有银行来背书的,所以,中国政府也是中国经济的最大债务人。这个现象实际上是世界经济史上非常重要的现象,就是政府是第一债务人。政府是第一债务人的时候,政府要零利率。因为政府本质上没有办法创造收益。

现在全世界的政府负债率都特别高。比如日本政府的负债率相当于GDP的2.5倍,美国政府的负债相当于美国GDP的1.1倍,欧洲各个国家的政府负债相当于GDP都在100%附近。中国实际上用的概念叫宏观债务的概念,因为中国债务直接、间接的都是由政府背的。那宏观债务是什么?相当于中国GDP的3倍。放大债务政府要求要零利率,因为这么大的债务,任何一个利率对我来说都不可承受。所以政府需要零利率。我们要理解这一点,政府高负债,然后决定政府必然需要零利率,就可以理解日本为什么是零利率,欧洲为什么是零利率,美国为什么是零利率。中国现在是长期国债利率2.5%附近,实际上也是奔着零利率去的。

经营性债务人,也就是企业不会要求零利率。企业希望能够市场的名义利率要低于ROA(资产收益率),就是借钱产生的资产回报率比零利率高就可以了。但是现在ROA对于很多行业来说都是负的。因为很多产业都是亏损的,这意味着经营性债务人也只能承受零利率。

在债权人方面,A类债权人指一般的老百姓,是存款人。存款人希望利率不低于通胀率,能反映通胀。但是实际上现在来看,哪几个国家是高通胀?巴西、俄罗斯,南非、英国。"金砖四国"里,有三个国家是高通胀,中国是低通胀。实际上在负利率存款人这一段,没有那么高的利率压力,因为通胀率实际上是比较低的。但中国房价没有进入CPI,只是把房价计进来了,如果把房价搞进来有足够高的权重的话,其实中国也是高通胀。所以实际上中国、印度、巴西、俄罗斯这四个国家,老百姓都是希望高通胀的。

B类债权人是说可以随时把本币换成外币逃跑的人。第一部分是一般老百姓,换不成外币也跑不了。第二种人就是利率作为汇率的补偿,就是人民币贬值的话,你得给高利率来补偿我在汇率上的损失。所以,实际上利率是这四位主体进行博弈,最后央行来统一协调的结果。央行是总协调人,它再看,现在A类债权人要求高利率,对不起,因为这边两个都不行,因为企业不行,政府也不行。另一边就是B类债权人,说因为汇率要贬值,你得给我高利率。

如果你是央行行长的话,会站在那一边?肯定站在政府一边。因为央行本质是政府职能的派生、延伸,本质上是政府职能的延伸。所以首先全社会的"老大"只能承受零利率和负利率,就这么简单。整个经营体系,企业也只能承受零利率和负利率,所以A和B只能忍着。

中国关键是会不会出现因为汇率贬值太大,B类债权人说不给高利率就跑的情况发生。同时,因为汇率贬值太大,带来比较高的通胀。通胀以后A类债权人就说,这个通胀受不了,必须控制通胀。最后这两个因素导致叠加,让央行降息,改货币政策,然后中国低利率市场结束。大概是这样的逻辑框架。

1990年以来,美国政府负债率和十年期利率是反向关系。实际上政府没有办法承受更高的利率,它必须升值。日本也一样,政府的十年期收益率和负债率是反向关系。实际上政府的负债水平以及对利率的承受能力,直接决定央行的货币政策。因为美联储的政策从2010年以来,一路都是猜过来的。我从来不猜测,因为美国政府相当于GDP的1.1倍的负债水平,它承受得了高利率,美联储在这方面必然配合它。英国政府也一样。政府的高负债率对央行GDP政策有决定性影响。

名义利率和汇率的关系

日本从1986年以来为什么能够长期零利率?因为日本是全世界第一个零利率和负利率国家。1994年、1996年的时候,长期负债率在2.5%以下,原因就是因为日元比较坚挺,为利率下行提供了非常好的策略。反过来,如果日元不坚挺,而是贬值的,日本就不会有多年的长期低利率。日元坚挺是因为日本外汇储备一直是上升的。日本企业在国际和国内创汇能力非常强,支撑着外汇储备,外汇储备又支撑着日元汇率。因为日元坚挺,日本国内没有通胀。坚挺的货币体系是不会有通胀的,因为进口的成本可以控制。
韩国在1998年金融危机、美国次贷危机的时候,有两个比较大的利率波动。利率波动都可以归于汇率波动。1998年金融危机是汇率波动带来利率波动。现在俄罗斯的一年存款利率是10%的水平。从数据来看,卢布不贬值过程跟利率上升过程,相关性是非常强的。巴西汇率的波动过程,也是长期利率的波动过程。中间会有一些比较小的节奏性的差异,但这不重要。因为站在保险业的角度看的是很长期的趋势。阿根廷大势的核心非常好,因为汇率跟利率之间非常紧密的关系。
通胀是不是影响汇率?用俄罗斯的特征做一概括,就是如果汇率大贬的话,通胀率一定上升。因为俄罗斯是一个除了石油以外,什么东西都需要进口的国家。如果汇率一贬的话,进口成本会提高,通胀就起来了。但是通胀率并不明显影响汇率,汇率波动对通胀率有非常强的影响。比如俄罗斯外汇储备主要是靠国际油价。这里面说明什么?汇率贬带来通胀率升,导致利率上升,还是符合逻辑原理的。
巴西的汇率贬值过程跟利率波动过程非常吻合,汇率波动过程跟通胀率非常吻合。巴西的通胀率很大程度上就是汇率,实际上是一个波动带来的。或者说因为国内通胀率上升,带来汇率贬值压力,也可以说因为汇率贬值所以通胀率上升。
日本实际上是世界经济的奇葩,从20世纪90年代利率的不断下行,到1996年以后进入零利率,2009年以后泡沫破裂。日本的外汇储备是一路攀升的,只是这一段日本外汇储备不再上升,这个很少见。实际上,2012年以来,日本的外汇储备处于僵持状态,这样的徘徊带来了非常强烈的波动。世界上很少有国家能像日本一样,外汇储备一路坚挺过来。

韩国的外汇储备跟韩元汇率之间有非常好的相关性。俄罗斯的外汇储备跟卢布汇率也有非常好的相关性。这说明外汇储备是汇率的基础。汇率对利率趋势有非常强的影响力,汇率跟利率高度相关。如果汇率贬值、通胀率贬值的话,利率要上升。外汇储备下降的话,基本上会贬值,利率会上升。

中国的问题

第一个是中国宏观债务是GDP的三倍。这个债务如果离开宽松货币政策的支撑,信用风险随时会爆发。这不仅是中国的情况,美国、欧洲、日本也一样,全世界都是庞氏化的宏观债务体系。中国是因为宏观债务是GDP的三倍,所以必须是零利率,不然无法还债。

第二个零利率还不够,因为还本付息没有钱。本金也得还,没有利率的话利息也得还,这怎么办?最后可以印钞,把钱输送到金融市场去。所以,实际上包括中国在内全世界债务体系都有一个共同点,债务提的本金和体系是由中央银行印刷的。

由庞氏债务决定的货币政策是当今世界宏观经济里面的首要问题,根本不是经济增长问题,也不是就业问题。

中国外汇储备和日本是不一样的,因为中国外汇储备的特点是大部分"姓外"。这和日本不一样,因为日本没有引进外资,日本外汇储备就是日本企业创造的。中国外汇储备里直接间接的归结为外国的部分是三分之二。2014年以后,贸易顺差占外汇储备的比重通常情况下是在50%上下。FDI(外商直接投资)企业的贸易顺差都占一半以上。2012年和2014年的时候分别占到了百分比200多。这说明纯本土企业创汇能力进一步下降,资本讲价对外资流入依赖性提高。

外国人在华有几万亿美元的权益,这对我们的外汇储备有重大影响,从而对我们的汇率、利率有重大影响。中国制造业成本比周围发展中国家都要高得多,比墨西哥也要高得多。中国大陆跟中国台湾非常接近,跟美国非常接近。在人口老龄化趋势下,可以认为中国原来的靠人工廉价劳动力优势的体系是维持不下去的,是会促使强制性逃离的重要性因素。还有TPP,美国搞的泛太平洋战略经济伙伴关系协定。TPP是零关税,还有一些原产地法则。TPP和中国本身国际竞争力的一个问题实际上是吸引中国的长期资本,然后逃离本土的两大重要因素。中国的外汇储备在2014年实际上已经开始下降,从最高的4万亿降到了3.2万亿。

此外还有两块,一是私营部门,或企业部门,对外负债两万亿美元。二是可以用外国人在华的人民币来换汇一部分,大概是几万亿美元。所以,我们的外汇实际上经不起这一轮挤兑潮。挤兑潮来自于中国长期竞争力的削弱和TPP的因素,当然还有政策的因素。在这个假设条件下,中国外汇储备如果控制得不好,有长期下降的风险,甚至集权上的风险。下降的风险会带来通胀。因为中国的所有技术商品里面,比如石油、粮食,这些对CPI有重要影响的两类东西,石油60%靠进口,大豆80%靠进口。粮食里的小麦和玉米进口非常大。所以,人民币只要一贬值,进口成本就会提高,国内的通胀压力就出来了,通胀路径就打通了。如果人民币贬值过程跟国际商品价格上升过程叠加,国内会有非常大的通胀压力。通胀压力背后是两个因素,一是外汇储备的下降,一是外汇储备下降引起的人民币贬值。另外一个市场在底部往上的大反弹或上涨也好,这样一来就会是央行被迫向A类债权人和B类债权人妥协,然后提高利率,导致整个低利率过程结束。这个时间假设,大概可以在两三年这么一个时间,然后达到一个高利率过程。
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